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姜超英勇预测:股市将代替房市成为居民财富增值的首选!

参加日期:2019-4-8 7:23:14

  顶尖财经网(zxpxzx.com)2019-4-8 7:23:14讯:

  起源:姜超宏观债券研究

  在中国资本市场,向来有春季躁动、四月决断的说法。原因是由于春节假期的原因,中国的很多经济数据不会在前两个月颁布,因而春季是时间最长的数据空窗期,给了市场充分的时间去炒作。而到了四月份以后,随着一季度经济数据的陆续出台,市场会回归到经济基础面,这时才会决定全年市场走势的真正方向。

  比如刚刚过去的18年,股市也曾经在年初上涨,但成果全年走下来成了大熊市,部分原因或在于当1季度经济数据颁布以后,经济企稳回升的逻辑被证伪,事迹的下滑推动了股市的下跌。

  因此,站在4月份的时点上,我们有必要重新审视一下今年以来的经济表现和政策逻辑,看看到底今年的股市上涨是由什么因素推动,未来是否可以持续?

  一、政策:财政强于货币政策,今年货币没大放水

  虽然今年以来中国股市的表现令人惊艳,但到目前为止股市涨的重要是估值而不是盈利,因而有不少人认为本轮股市是货币宽松推动的大水牛。

  但在我们看来,这其实是个非常弊病的认识,因为今年的货币政策其实并没有大放水。

  首先,货币政策远低预期。

  进入19年,由于1月份央行全面降准1%,加上海外货币宽松周期重启,市场对中国的货币政策也充满期待,不少人预期很快会有下一次降准,甚至不排除会降息。

  但事实上,自1月份央行全面降准之后,除了1月份还有过一次普惠金融定向降准动态考核以外,央行的货币政策就进入了空窗期,到目前为止再也没有任何新的刺激政策出台,甚至在上周央行还专门对降准的消息进行了辟谣,貌似新一轮降准目前还看不到任何迹象。

  其实,今年以来虽然央行全面降准,但货币政策的宽松程度远不及去年。在18年全年有3次定向降准,法定存款筹备金率下调了2.5%,而同时央行在公开市场的资金投放也基础平衡,这相当于净释放了4万亿左右的基础货币。

  而在19年,虽然有一次1%的全面降准,释放资金约1.5万亿,再加上普惠金融定向降准动态考核释放2500亿资金,一共释放1.75万亿基础货币,但今年前3个月央行持续暂停公开市场操作,公开市场净回笼货币1.9万亿,综合来看央行甚至还在净回笼货币。

  此前总理表态不走大水漫灌老路,而央行易纲行长称中国银行(行情601988,诊股)业的总筹备金率已和美日欧等主流央行接近,未来进一步降准的空间和过去相比已经大幅降落,已经预示了今年货币政策空间十分有限。

  而央行的放水重要作用在银行系统,而实体经济的流动性其实要看广义货币。但目前的广义货币M2增速仅为8%,位于近20年的最低点附近,也证明在影子银行全面监管之后,中国的货币超发已经全面受控,难以走回到大水漫灌的老路。

  

  其次,减税降费远超预期。

  而与货币政策的雷声大雨点小相比,今年的财政政策明显要积极的多,从年初到现在,关于减税降费的政策一直都没有停歇过。

  进入1月份,首先开端生效的是6项个人所得税抵扣政策,我们估算可以给居民部门每年减税1000亿元左右。

  而在1月份的国务院常务会议上,政府又推出了针对小微企业的普惠性减税打算,包含增值税和企业所得税,减税金额2000亿左右。

  3月份的政府工作报告中,政府进一步提出了2万亿的减税降费打算,包含大幅下调增值税税率、下调城镇职工基础养老保险单位缴费比例。

  41日开端,制作业增值税税率正式从16%下调至13%,我们测算减税规模约为8000亿。而从51日起,城镇职工基础养老保险单位缴费比例正式下调至16%,预计可以减轻社保缴费累赘3000多亿元。

  而在最新的国务院常务会议上,又提出要降低政府性收费和经营服务性收费,以及下调对进境物品征收的行邮税税率,其中包含了不动产登记费、专利申请费,民航发展基金,移动网络流量和宽带资费,工商业平均电价,铁路运价,港口收费等等,合计再为企业和居民减负3000多亿。

  而除了今年以来的多项减税以外,在18年也有过两次减税,分辨是5月份下调1%的增值税税率以及10月份上调个税起征点,而这两次减税的部分效果也会在19年体现。

  从政府工作报告来看,在1617两年提出的减税降费目标分辨为5000亿和5500亿,而2018年升至1.1万亿,到2019年则激增至2万亿,这也充分显示19年的财政减税降费力度空前。

  

  二、经济:消费走势强于投资

  过去经济靠投资拉动。

  回想中国经济在08年之后的三轮回升,几乎每一次都是靠投资拉动,差别只是在于投资的主角不一样。比如09年的经济回升,靠的是基建和地产投资双轮拉动。而13年的经济回升靠的是基建投资拉动,16年的经济回升靠的是地产投资拉动。

  但是本轮经济不太可能靠投资拉动,原因是缺乏足够的资金支撑。

  由于处所政府隐性债务的全面规范,处所层面的基建投资缺乏足够的资金,只有中央层面的项目有8100亿的新增处所政府专项债支撑,但不足以拉动基建投资整体回升。

  而在地产投资方面,由于棚改目标的大幅下调,占全国销量七成以上的三线以下城市销量不容乐观,3月份虽然一二线城市地产销售增速回升、但三线以下城市地产销售依旧低迷。而地产销售起源于居民举债,但今年头两个月居民户新增贷款同比涌现明显降落。缺乏居民信贷和地产销售回款的支撑,地产投资目前的高增长断定难持续。

  

  本轮经济靠消费企稳。

  虽然投资难以指望,但是消费有望异军崛起,成为本轮经济企稳的重要动力。

  推动消费回升的重要贡献是减税降费。由于今年的减税降费规模达到2万亿,我们测算其中的一半也就是1万亿将归属居民部门,而中国居民的边际消费偏向大约在0.8左右,因而1万亿的新增收入有望增长8000亿左右的新增消费。

  18年中国的社会消费品零售总额为38万亿,而计入GDP当中的居民消费约为34万亿,新增8000亿消费可以带动消费增速上升2%,使得社零增速从目前的8%升至10%左右。

  目前消费占GDP的比重已经高达55%,几乎是地产投资占比的5倍,因而2%的消费增速回升足以对冲10%的地产投资增速下滑,未来只要地产投资不涌现断崖式的下滑,而基建投资和出口增速在目前的低位程度企稳不再降落,那么消费增速的回升就有渴望稳住整体经济。

  

  三、物价:CPI表现强于PPI

  在物价方面,与消费有关的物价是CPI,而与投资有关的物价是PPI,因而消费强于投资意味着本轮CPI表现或将强于PPI

  过去物价反弹,PPI通常较强。

  在过去3轮通胀回升周期,有两轮都是PPI明显强于CPI。比如在09年那一轮,PPI从底部回升了16%,而CPI从底部回升了8%;而在15年那一轮,PPI从底部回升了14%,而CPI则从底部回升了2%。原因或在于这两轮经济回升重要靠地产投资拉动,而地产投资是中国所有投资的核心,其产业链带动效果最强,足以拉动工业品价格整体回升。

  而在2013年那一轮的通胀回升周期中,PPI始终为负,因而CPI一直强于PPI。原因或在于13年经济反弹靠的是基建投资,而基建投资的产业链拉动效果远不及地产投资,因而对PPI的拉动也相对较弱。

  

  本轮CPI有望强于PPI

  从投资的表现来看,本轮通胀的表现或更类似于2013年,原因也在于地产投资的回升乏力,对工业品价格整体的拉动有限。

  此外,本轮政策以减税降费为主,而增值税税率下调会降低工业品出厂价,带动PPI下行。但对于消费物价而言,减税降费会增长居民收入,增长消费需求并推动物价上涨,对CPI的支撑也要明显强于PPI

  本轮温和通胀更可持续。

  但即便我们认为19年的CPI表现相对较强,也不认为19年会产生高通胀,而是预测CPI大部分时间将位于2-3%的温和区间。

  原因在于过去的通胀大幅上行都伴随着货币增速的明显回升,但本轮货币增速相对安稳,而一切通胀都是货币现象,这意味着通胀上行的幅度将相对有限。

  而过去由于货币超增引发了通胀上行预期,往往很快会引发新一轮货币压缩,使得物价再度下行。例如13年中爆发的“钱荒”让市场印象深入,随着货币政策收紧,14年以后通胀很快步入了新一轮下行周期。

  但如果本轮没有货币大幅回升的支撑,即便猪价大涨推动CPI短期回升,也不会引发货币政策的急剧压缩,那么与之相应本轮温和通胀持续的时间也有望更长。

  

  四、企业利润:利润拐点早于经济拐点。

  过去经济变更在先,利润变更在后。

  在理论上,有两个重要的宏观因素会影响企业的利润走势,一是经济的实际增速,代表了企业生产的产品数量;二是物价走势,代表了企业生产的产品价格。而综合了经济实际增速与价格走势的最好指标其实就是GDP的名义增速。

  而一旦GDP的名义增速产生了变更,必定会影响到企业利润的走势,因而理论上经济走势会同步甚至领先于利润走势。如果我们比较过去10A股上市公司的净利润累计增速、和GDP名义增速的走势关系,可以创造这两者的走势基础同步,在部分时代经济表现更为领先。

  比如从利润增速的底部来看,在091季度、123季度A股净利润增速与GDP名义增速几乎同时见底,但在162季度的A股净利润增速见底滞后于GDP名义增速两个季度。

  

  减税降费超预期,利润或提前见底。

  但是影响企业利润走势的除了经济与物价之外,其实还有第三个因素,也就是税收成本。而今年恰恰是企业的税负程度产生了大幅降落,这会使得企业利润增速领先于经济见底。

  从基础面来看,我们断定社会融资增速已经在18年末见底,基于社融对经济的领先关系,预测本轮GDP实际增速或有望在192季度见底。而从物价走势来看,虽然今年CPI或全年稳中有升,但由于PPI或要3季度才见底。因此综合来看,本轮GDP名义增速的见底时间或在193季度,而到194季度才会明显回升。

  但是另一方面,今年对企业部门的减税力度极大,而且几乎全部都集中在2季度释放,4月份起增值税税率大幅下调,5月份起社保单位缴费比例下调,而这近万亿的减税降费并不需要企业的额外付出,其实是直接增长了企业的利润总额。

  2018年,我国企业所得税总额为3.5万亿,按照25%的企业所得税税率,这对应的我国企业税前总利润约为14万亿。如果减税降费给企业增长了1万亿的总利润,这相当于增长了7%的企业利润增速,而且重要从192季度开端体现。

  因此,由于大规模减税降费超预期,本轮上市公司利润增速很有可能在191季度就提前见底,领先于经济见底半年左右。

  

  五、资产表现:股市将远好于房市

  由于本轮政策重要是财政减税降费、而非货币刺激,加之估值的宏大差别,我们认为未来股市的表现或远好于房市。

  估值差别天上地下。

  首先,当前股市和房市最大的差别在于估值程度不一样。

  股市的估值处于历史相对低位。哪怕目前上证指数涨了30%,但是上证指数的PE估值依然只有14倍,而代表蓝筹的沪深300指数PE估值只有13倍,这一估值程度远低于07年泡沫时代的50多倍,而且从全球比较来看也比美日欧股市便宜。

  而房市的估值则处于历史最高位附近。从一线城市房价租金比来看,在08年初的时候只有30倍,而在18年末的时候已经高达60倍。

  也就是说,如果目前投资买中国股市,靠企业盈利1314年可以回本,而如果投资中国一线房市,靠租金需要60年才干回本,因而估值程度股市远远比房市便宜得多。

  

  但很多人说,中国股市估值并不便宜,因为很多企业不分红。而房市看估值就输在起跑线上,因为房子的估值就没有便宜过。

  如果不看估值,那么怎么懂得过去房市大涨,股市不涨呢?

  任何一个资产其实都有两种属性,一是估值、一是收益,当大家愿意为一类资产付出很高估值的时候,断定是预期这类资产的收益会高速增长。

  过去货币超发,地产最为受益。

  过去10年,房地产是中国表现最好的资产,而且中国房地产中表现最好的是住宅、而非商业地产。

  但是我们想一想,我们把钱买成住宅以后,其实是把钱换成了一堆钢筋水泥,如果不考虑少数住宅附加的教导医疗等属性,大多数住宅唯一的产出就是居住,在这一点上住宅对全社会的贡献甚至远远比不上商业地产,因为商业地产是援助企业生产经营。因此,之所以过去10年住宅价格大涨,并不是因为住宅创造了多大的居住价值。

  如果房子本身不创造太多收益,那么房子的收益来自于哪里?其实是来自于货币贬值!07年时中国的广义货币总量只有40万亿,而目前已经超过了180万亿,货币的增幅接近4倍,而这也差不多是同期中国房价的涨幅。

  07年以后的10年,中国广义货币M2年均增速为15.4%,算上影子银行的话增速更高,这远远超过了同期11%GDP名义增速。因此,大家之所以在过去拼命买房,其实是为了反抗货币贬值。由于预期货币每年增长15-20%,相当于每隔34年货币就贬值了一半,而房子印不出来、尤其是一线城市的房子,所以大家愿意给一线城市的房价60倍的高估值。

  虽然在纸币时代,货币天然有超发的激动,但其实货币超发的程度是会产生变更的,而这就会影响到各类资产价格的表现。

  由于货币超发使得中国债务率大幅飙升,货币增速超过GDP名义增速这种状态是无法持续的,因而在过去两年中国进行了轰轰烈烈的去杠杆,其重要目标就是把货币增速降下来,降到和GDP名义增速相当,甚至慢于GDP的名义增速。比如说去年全年的广义货币M2增速为8.1%,已经低于当年9%左右的GDP名义增速。

  这意味着在去杠杆之后,从货币贬值角度看房子每年的潜在收益只有8%左右,那么估值给到60倍其实是太贵了。

  未来减税让利,股市更有渴望。

  我们再来看一下中国股市。

  股市与房市的差别在于,我们买的股票,最终对应的是实体经济当中的企业,而企业是有生产经营的,所以股市的长期回报是来自于企业的盈利。

  而在07年之后的10年,中国上市公司利润平均增速大约是在11%,和同期GDP的名义增速大致相当。但由于大规模的减税降费政策履行,未来中国上市公司的利润增速很有渴望跑赢GDP的名义增速,跑赢货币增速及其对应的房市潜在收益增速。

  回头来看2007年,当时买股票断定是弊病的选择,因为股市估值接近60倍,远高于一线房产的30倍,而从盈利来看,股市每年的盈利增速只有11%,低于每年15-20%的货币增速,而后者是大家眼中的房市收益增速。

  但站在2019年,目前股市的估值程度只有13/14倍,远低于一线房市的60倍,再加上未来上市公司的利润增速有望跑赢货币增速,那么很可能股市将代替房市,成为居民财富增值的首选。

  总结来说,我们认为本轮政策重要是大力减税降费,而并没有重走大水漫灌老路,未来消费将代替投资成为稳增长主力,而CPI表现也将好于PPI,同时企业利润增速有望领先于经济提前见底,而股市也将代替房市成为居民财富增值的主角。

  

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